問jp-cpa-2025-論文-経営学-0
令和7 年試験 論文式試験問題 経 営 学 注意事項 １ 受験上の注意事項 ・試験官からの注意事項の聞き漏らし／受験案内や試験室及び受験票その他に記載・掲示さ れた注意事項の未確認等，これらを原因とした試験における不利益は自己責任になります。 ・携帯電話等の通信機器や携行品の取扱いについては，試験官の指示に従ってください。 ・試験開始の合図があるまで，配付物や筆記用具に触れないでください。 ・問題に関する質問には，応じません。 ２ 不正受験や迷惑行為の禁止 ・不正行為を行った場合／試験官の指示に従わない場合／周囲に迷惑をかける等，適正な試 験実施に支障を来す行為を行った場合，直ちに退室を命ずることがあります。 ３ 試験問題 ・試験開始の合図後，直ちに頁数（全23 頁）を調べ，不備等があれば黙って挙手し，試験官 に申し出てください。 ４ 答案用紙 ・問題冊子の中ほどに挿入してあります。 ・試験開始の合図後，直ちに頁数（全6頁）を調べ，不備等があれば黙って挙手し，試験官に 申し出てください。 ・答案作成に当たっては，ボールペン又は万年筆（いずれも黒インクに限る。消しゴム等で インクが消えるボールペンは不可。）及び修正液又は修正テープ（白色に限る。）を使用して ください。これらのもの以外を使用した場合／答案用紙に記入した文字（数字を含 む。）の判読が困難な場合，採点されないことがあります。 ・答案用紙の左上をホッチキス留めしてあります。ホッチキス留めを外した場合は，採 点されないことがあります。 ５ 受験番号シールの貼付 ・配付後，目視で受験番号及び氏名を確認し，不備等があれば黙って挙手し，試験官に申し 出てください。 ・試験開始の合図後，各答案用紙の右上の所定欄へ全頁に貼付してください。 ６ 試験終了後 ・試験終了の合図後，直ちに筆記用具を置き，答案用紙は裏返して通路側に置いてください。 ・試験官が答案用紙を集め終わり指示するまで，絶対に席を立たないでください。 ・答案用紙が試験官に回収されずに手元に残っていた場合は，直ちに挙手し，試験官に申し 出てください。 試験官に回収されない場合，いかなる理由があっても答案は採点されません。 ７ 試験問題（該当ある科目は法令基準等）の持ち帰り ・試験終了後，持ち帰ることができます。 なお，中途退室する場合には，持ち出しは認めません。必要な場合は，各自の席に置いて おきますので，試験終了後，速やかに取りに来てください。 R6 1 R6 2 R6 3 R6 4 ⎧ ⎫ 第2 問とあわせ （経 営 学） （満点 100 点）⎨ ⎬ ⎩時 間 2 時間⎭ 第 1 問 （50 点） 問題1 次の文章を読み，以下の 問1 ～ 問4 に答えなさい。 創業された企業が組織として発展を遂げる過程で，どのような課題が生まれ，対処が迫ら れるのかを一般的に示唆し得るという議論がある。こうした考え方は，組織のライフサイク ル論と呼ばれる。ここではR. L. ダフトとL. E. グレイナーによる議論をもとに考えていく。 彼らの議論では，時間と（ A ）の二つの軸をもとに，組織の発展をいくつかの段階に区 切って捉えている。その上で，それぞれの段階には固有の特徴があるという。固有の特徴に は，各段階で乗り越えなければならない危機も含まれる。その危機を克服することで，企業 は次の段階に移行するとされる。 例えば，創業初期の段階は，一般に，創業者個人に対する依存度が極めて高い状況とされ る。創業者のアイデアやカリスマ性が，組織をけん引する状況といえる。しかし，組織が発 展を遂げると，個人のアイデアやカリスマ性に依存し続けることに限界が生じる。そこで， 組織における分業と調整のあり方が徐々に整備されていくこととなる。また特に，企業の目 的，経営や社員の行動のあり方に係る基本的な考え方となる（ B ）がまとめられ，意識的 に組織に流布されることもある。（ B ）は後の経営の礎のような働きをするとされ，将来 の経営成果を左右するという見方さえある。（ B ）の浸透が，組織文化の醸成と深く関わ るからである。 そして，（ B ）の提示などを通じて社員の意識や職務に対する自信が高まるにつれて， 組織は新たな対応を求められるという。それは，（ C ）の必要性という危機とされる。も ともと非公式な要素の強かった段階から，公式化が追求される段階への移行を求めるとい ア う。公式化の追求は，創業者・経営者ら個人の資質への依存の高い，創業初期の段階と比 べ，属人性の排除へ向かう試みともいえる。この試みを通じて，企業は経営効率を高め，ま たより幅広い人材活用にも通じていき，その競争力を高めていくことにもなる。しかし同時 に，公式化が進展するに従って，また新たな危機が生じることも指摘される。それは，組織 の活力を低下させ，そのイノベーションを阻害する要因ともなり得る。この危機に対応すべ く，企業は協働の枠組みに修正を施していくこととなる。 そうした試みにもかかわらず，多くの企業は遅かれ早かれ，成長の鈍化を迎える。この段 イ 階では，脱成熟に向けた試みが必要となる。その結果次第で，企業のその後が大きく分岐し ていく。決して一様な道のりではない。 組織のライフサイクル論は，各段階で分岐点に立つ個々の企業に正しい答えを示すわけで はない。さらに，当該企業が，その成熟を認識することは極めて難しいという見方さえある。 ウ しかし，組織のライフサイクル論は，発展に向かう心構えとなり得る点で有用とされる。 R6 5 R6 6 問1 空欄（ A ），（ B ），（ C ）にそれぞれ当てはまる語句の組合せとして最も適切な ものを，以下の①～⑧の中から一つ選びなさい。 ① A．戦略 B．理念 C．権限委譲 ② A．戦略 B．理念 C．リーダーシップ ③ A．戦略 B．SWOT C．権限委譲 ④ A．戦略 B．SWOT C．リーダーシップ ⑤ A．規模 B．理念 C．権限委譲 ⑥ A．規模 B．理念 C．リーダーシップ ⑦ A．規模 B．SWOT C．権限委譲 ⑧ A．規模 B．SWOT C．リーダーシップ 問2 下線部アは，企業にとって理想的な経営組織のあり方を考える上で，重要な要素の一つと されている。これに関連して，次の 問2 －1 ， 問2 －2 の全てに答えなさい。 問2 －1 公式組織のあり方の議論の一つにコンティンジェンシー理論がある。公式化やコン ティンジェンシー理論に係る諸議論について，以下の①～⑤の中から，正しいものを二つ選 びなさい。 ① M. ウエーバーが合理的支配の典型としての官僚制組織を唱えたのに対して，R. K. マートンは官僚制組織の逆機能について指摘した。 ② T. バーンズとG. M. ストーカーによるコンティンジェンシー理論では，環境不安定 性と組織特性との適合関係が指摘された。 ③ J. ウッドワードによるコンティンジェンシー理論では，装置生産においては機械的組 織が適合的であると指摘された。 ④ 経営組織の研究では，コンティンジェンシー・アプローチから普遍主義アプローチへ の流れが不可逆的に生じた。 ⑤ P. R. ローレンスとJ. W. ローシュのコンティンジェンシー理論では，分化よりも， 一貫して統合の程度の高い組織が有効であると指摘された。 問2 －2 公式化は，組織構造を特徴付ける概念の一つでもある。組織構造の類型の一つに事業 部制組織があるが，その説明として，次の文の空欄（ a ）と（ b ）に当てはまる最も適 切な語句をそれぞれ漢字2 文字で答えなさい。 （ a ）別組織とは異なり，事業部制組織は製造・営業・開発などの（ a ）を各事業部 に内包するという点で自己完結する。互いにライバル意識を持つことにもなる事業部間での 調整が難しく，結果として企業全体でみると資源（ b ）が生じ，資源の余剰や過剰投入・ 保有につながる。 R6 7 R6 8 問3 下線部イのような段階では，更なる成長を求めて多角化することも必要となる。多角化に 関連して，次の 問3 －1 ～ 問3 －3 の全てに答えなさい。 問3 －1 経済学者のE. ペンローズは，拡張・多角化の源泉として，企業における未利用資源 の存在に着目している。未利用資源が企業内に継続的に発生し得る理由の一つとして「資源 の不可分割性」を指摘している。「資源の不可分割性」がなぜ未利用資源を生み出すのかにつ いて，40 字以内で説明しなさい。 問3 －2 多角化後の各事業ユニットの競争力を見極めるためのツールとして，BCG（Boston Consulting Group）が提唱したPPM（Product Portfolio Management）がある。これは，同社 が測定したとされる経験曲線を基盤としている。経験曲線の概念は，当該製品の生産量と生 産コストの低下との関係についての測定から導かれた。 ここでJ 社が，新たな製品Z の生産を開始した。製品Z の生産開始から200 万個が生産 された時点での生産コスト（製品1 個当たり，以下同様）を10, 000 円とする。そして400 万 個生産された時点では，生産コストが15 ％低下したことが分かった。この前提で，生産開 始から800 万個が生産された時点での製品Z の生産コストを，BCG による経験曲線の議論 に則して計算しなさい。なお，計算結果に端数が生じる場合，小数第3 位を四捨五入して小 数第2 位まで答えること。 R6 9 R6 10 問3 －3 企業の多角化の程度を示す，様々な指数が開発され，多角化の程度と企業の業績との 関係解明も試みられてきた。もともと各産業分野の企業の競争状態を示す，ハーフィンダー ル・ハーシュマン指数（Herfin ndahl-Hirschman Index，以下HHI）を援用することで，企業 の多角化の進展度を比較することも可能と考えられている。下表は，S 社，T 社，U 社の3 社について，それぞれが擁する複数の事業の売上高構成比，及び各企業の多角化の進展度を HHI によって計算したものである。以下のⒶ，Ⓑに答えなさい。 S 社 T 社 U 社 S1 事業 25 ％ T1 事業 30 ％ U1 事業 35 ％ S2 事業 25 ％ T2 事業 25 ％ U2 事業 30 ％ S3 事業 25 ％ T3 事業 25 ％ U3 事業 15 ％ S4 事業 25 ％ T4 事業 15 ％ U4 事業 15 ％ T5 事業 5 ％ U5 事業 5 ％ HHI・・・・・・・・2, 500 HHI・・・・・・・・2, 400 HHI・・・・・・・（ c ） Ⓐ U 社の多角化の進展度を，S 社，T 社に倣ってHHI を用いて計算し，（ c ）に当て はまる数値を答えなさい。なお，数値は，計算結果に端数が生じる場合，小数第1 位を四 捨五入して整数で答えること。 Ⓑ HHI を用いて，S 社，T 社，U 社の3 社について多角化の進展度が高い順に並べた場 合，以下に示す①～⑥のどの組合せが正しいか，一つ選んで答えなさい。ただし，選択肢 中の不等号について，「A 社＞B 社」と表示されるとき，A 社の方が相対的に多角化の進 展度が高いことを示す。 多角化の進展度を示す組合せ 相対的に進展度が高い 相対的に進展度が低い ① T 社 ＞ U 社 ＞ S 社 ② T 社 ＞ S 社 ＞ U 社 ③ U 社 ＞ T 社 ＞ S 社 ④ U 社 ＞ S 社 ＞ T 社 ⑤ S 社 ＞ T 社 ＞ U 社 ⑥ S 社 ＞ U 社 ＞ T 社 R6 11 R6 12 問4 下線部ウに関連する以下の文章を読み，文中の（ d ）に該当する語句をカタカナ5 文字 で答えなさい。 組織文化の認知的な側面に注目して，企業の環境適応の遅れが生じるメカニズムを説明し ようとした，R. H. ブラウン，J. フェッファーや加護野忠男による組織認識論の研究があ る。その際，科学史家のT. S. クーンによる（ d ）という概念の援用が試みられた。T. S. クーンは，（ d ）を「一般に認められた科学的業績で，一時期の間，専門家に対して問い 方や答え方のモデルを与えるもの」と定義した。 R6 13 R6 14 問題2 次の文章を読み，以下の 問1 ～ 問6 に答えなさい。 日本ではアントレプレナーが比較的少ないことが，イノベーション停滞の原因の一つと言 われている。アントレプレナーとは，事業機会を認識してそれを追求する人々のことであ る。新規性の高い製品・サービスを提供するスタートアップを起業する人々はもちろんのこ と，企業内で革新的な新事業を企画して実行する人材もアントレプレナーに含まれる。 ア 個人による事業機会の認識に影響を与えているものの中には，人的資本がある。また，人 イ と人との様々な結びつきに代表される社会関係資本も事業機会の認識に関係している。社会 学者であるR. S. バートは，アントレプレナーとは人々の間のつながりを仲介することに よって利益を得る人であるとした。アントレプレナーは，ある集団と別の集団の間にある隙 間，いわゆる（ A ）空隙を橋渡しする位置にあり，その立場を活かして様々な情報をいち 早く入手でき，また新しいアイディアを普及させる役割を担う。 企業の従業員，すなわち組織構成員による事業機会の認識には，その組織が蓄積している 技術や，組織内で共有され，繰り返し用いられたり参照されたりする定型的な業務の進め方 である組織（ B ）が関係している。具体的には，新しいアイディアを試すための手続や実 験的なプロジェクトを支援するような（ B ）を持つ組織は，従業員による事業機会の認識 を促す。対照的に，業務プロセスの標準化や一貫性を求めるタイプの（ B ）の下では，組 織構成員は事業機会をうまく認識できないおそれがある。 だが，たとえ事業機会は認識できたとしても，人々がそれを追求するとは限らない。例え ば期待される需要が小さい場合，有力なドミナント・デザインが存在している場合，あるい ウ は起業の機会費用が大きい場合は，事業機会を追求する者は多くはないだろう。 エ あるいはまた，製品をつくるために必要不可欠な特許が既存企業に保有されている場合 オ や，特許の運用が不公正だったり，極めて非効率的だったりする場合も，多くのアントレプ レナーは事業機会の追求を諦めるおそれがある。 問1 下線部アに関して，こうした人物はコーポレート・アントレプレナー，又は（ a ）と呼 ばれる。（ a ）に最も適切な語句をカタカナで答えなさい。 問2 下線部イに関して，人的資本経営の一つとして人材育成が注目されている。以下の文章を 読み，（ b ）と（ c ）に当てはまる最も適切な語句を答えなさい。（ b ）はアルファ ベット3 文字で，（ c ）はカタカナ6 文字で答えなさい。 企業による主な人材育成の方法には，「（ b ）」，「Off- -JT」，「自己啓発支援」の3 種類が ある。近年では，新しい技術や知識を習得し，新たな仕事に活かしていく（ c ）の重要性 も指摘されている。例えば2020 年のダボス会議において，（ c ）革命が発表されている。 問3 空欄（ A ）と（ B ）に当てはまる最も適切な語句を答えなさい。（ A ）は漢字で， （ B ）はカタカナ4 又は5 文字で答えなさい。 R6 15 R6 16 問4 下線部ウに関して，以下の説明を読み，図①～⑥の中から最も適切な図を一つ選びなさ い。なお，図中の縦線は，ドミナント・デザインの登場を示す。 【説明】アバナシー＝アッターバック・モデル（Abernathy=Utterback model，以下A-U モ デル）にある「ドミナント・デザイン」とは，製品の基本設計に関わる概念である。A-U モデ ルによれば，ドミナント・デザインが出現すると企業間競争のあり方が急激に変化し，それ まで多様性に富んだデザインが競争していた状態から，類似したプロダクト・デザインを持 つ企業同士の競争へと移行する。 R6 17 R6 18 問5 下線部エに関して，以下の文章の（ d ）～（ g ）に入る語句の組合せとして最も適切 な選択肢を①～⑥の中から一つ選びなさい。 企業で雇用されている多くの者にとって，給与収入は，退職して起業する際に諦めなけれ ばならない主要なものの一つだろう。したがって，平均的な賃金水準が低い，高度な産業や 競争力の高い既存企業が少ない等の条件が満たされると，アントレプレナーになるという職 業選択の機会費用は（ d ）なり，事業機会を追求して起業する者の割合は（ e ）なるこ とが多い。 だが，経済規模が大きく，かつ一人当たりGDP も比較的に高い，いわゆる先進国の場合 は，起業活動は機会費用だけでは説明できなくなる。例えば（ f ）に関する企業への規制 が厳しいと起業する者の割合は（ g ）傾向を示すといったように，制度や社会による影響 も無視できなくなる。 選択肢 ① d．高く e．低く f．解雇 g．減少 ② d．低く e．高く f．解雇 g．減少 ③ d．高く e．高く f．解雇 g．増加 ④ d．低く e．低く f．独占・寡占 g．増加 ⑤ d．高く e．高く f．独占・寡占 g．減少 ⑥ d．低く e．高く f．独占・寡占 g．減少 問6 下線部オに関して，以下の説明を読み，次の 問6 －1 及び 問6 －2 に答えなさい。 【説明】日本の特許法では，（ h ）を「自然法則を利用した，技術的思想の創作のうち，高 度のもの」（特許法第2 条第1 項）と定義している。特許制度は（ h ）の保護及び利用を図 ることにより，産業の発展に寄与することを目的としている。 特許を出願すると審査が行われ，複数の審査等を通過したもののみが特許査定を受けるこ とができる。その後，登録料の納付が完了し特許権が発生すると，特許公報が発行される。 特許公報には，特許権者の情報のほか，技術に関する詳細な内容が記載されている。 特許権者は出願から原則として（ i ）年間，法的保護を受けられる。だが最近は，特許 を出願せずに，成果を敢えて秘匿するケースも多いと言われている。 問6 －1 （ h ）と（ i ）に当てはまる最も適切な語句又は数値を答えなさい。 R6 19 R6 20 問6 －2 特許を出願せずに成果を敢えて秘匿する理由として，「技術内容を非公開にした方が ライバルに技術が漏れないから」，「特許の存続期間が終了しても秘密が維持できるから」， 「特許侵害が起こった場合，訴訟に係る費用は大きく，損害賠償額は小さい」等，様々なこと が想定される。その一方で，秘匿には大きなリスクも存在する。どのようなリスクがあるか 40 字以内で答えなさい。 R6 21 R6 22 ⎧ ⎫ 第1 問とあわせ （経 営 学） （満点 100 点）⎨ ⎬ ⎩時 間 2 時間⎭ 第 2 問 （50 点） 問題1 次の 問1 及び 問2 に答えなさい。なお，計算問題については，計算過程で端数が 生じる場合，計算途中では四捨五入せず，最終数値の指定単位での小数点第2 位を四捨五入 して小数点第1 位まで答えること。 問1 次の文章を読み，以下の 問1 －1 ～ 問1 －3 に答えなさい。 税や取引費用などを無視する完全資本市場を想定する。投資政策を所与としたうえで，現 在の配当政策の変更を検討している企業があるとする。なお，この企業には負債や余剰資金 がなく，株主資本だけで資金を調達するものとする。 変更前の配当政策は，今期に予定している投資プロジェクトへの支出額を内部留保によっ て確保しておき，そのうえで余った資金を全て配当によって株主に分配するものである。一 方，変更後の配当政策は，変更前よりも配当を多くするものである。変更後の配当政策で は，企業は配当の増加額と同じだけの増資をしなければならない。この増資に既存株主が応 じることはないと仮定すれば，既存株主の持株比率は増資を原因として低くなる。企業が実 際に配当を支払う前の段階で，変更前の配当政策における企業価値は，変更後の配当政策に おける企業価値（ ① ）。 企業が実際に配当を支払った後の株価は支払う前と比べて（ ② ）。このとき，既存株主 の富は企業が実際に配当を支払う前（ ③ ）。 問1 －1 文中の空欄①～③に当てはまる最も適切な語句の組合せを，次のア～クの中から一つ 選びなさい。 ア．①よりも大きい，②変わらない，③よりも大きい イ．①と同じである，②下落する，③よりも大きい ウ．①よりも小さい，②上昇する，③よりも小さい エ．①と同じである，②変わらない，③よりも小さい オ．①よりも大きい，②変わらない，③と同じである カ．①よりも小さい，②上昇する，③と同じである キ．①と同じである，②下落する，③と同じである ク．①よりも大きい，②下落する，③よりも大きい R6 23 R6 24 問1 －2 配当政策の無関連命題について，適切な説明文を次のア～エの中から全て選びなさ い。 ア．投資政策を所与と前提するのは，投資政策が企業価値に与える影響ではなく，配当と 内部留保の割合が企業価値に与える影響を論点としているためである。 イ．将来の配当よりも現在の配当を選好する株主がいる状況下では，配当政策の無関連命 題が成立しない場合もある。 ウ．現在の配当が少なすぎると思う株主が，株式の売却によって資金を得ることを自家製 レバレッジと呼ぶ。 エ．ア～ウに適切な説明文はない。 問1 －3 株価の配当割引モデルについて，適切な説明文を次のア～オの中から全て選びなさ い。 ア．株主がその投資から得られる利益には配当とキャピタル・ゲイン（値上がり益）の2 種 類があるにもかかわらず，配当割引モデルはキャピタル・ゲインを計算の対象外とし ているため，配当を好む投資家にとっては適切であるが，それ以外の投資家にとって は適切ではない。 イ．株式市場が均衡している状況では，配当割引モデルが成立している。 ウ．配当が毎期一定で永久に続くと予想される場合，配当を株主の要求収益率で割ること によって理論株価を求めることができる。 エ．配当割引モデルによると将来の配当が多いほど現在の株価は高くなる。したがって， 完全資本市場で投資政策を所与とする場合であっても，配当政策の無関連命題が正し いとは限らない。 オ．ア～エに適切な説明文はない。 R6 25 R6 26 問2 次の文章を読み，以下の 問2 －1 ～ 問2 －3 に答えなさい。 不完全資本市場において，配当政策は株主の富に影響を与える可能性がある。税制によっ ては，配当とキャピタル・ゲインは異なった税率で課税される場合がある。よって，配当の ほうが税の負担が重くなる投資家の場合，企業が全く配当を支払わないほうが税を節約でき るはずである。ところが，そのような投資家の中にも，実際には配当を受け取りたがる者が 存在する。このような一見すると不可解な現象に理論的な説明を与えるため，エージェン シー・コストや情報の非対称性など，他の不完全要素も着目されるようになり，配当政策の 理論が発展してきた経緯がある。なお，利益を分配するための手段として，企業は配当の代 わりに自社株買いを実施することもできる。 問2 －1 下線部に関連するものとして，適切な説明文を次のア～オの中から全て選びなさい。 ア．株主・経営者間のエージェンシー問題は，株主と経営者の利害対立を原因とする企業 価値の減少であり，配当をできるだけ少なくすることによってこのエージェンシー問 題を緩和できるという考え方がある。 イ．個々の投資家はどのような配当政策が与えられても，株式を売買することによって望 ましい消費パターンに調整できる。したがって，株式売買手数料を考慮に入れても， 株主の富はどのような配当政策でも同じになる。 ウ．配当によって株主・経営者間のエージェンシー問題を緩和することができるならば， そこから得られるメリットは，配当を原因として税や企業経費が余計にかかるデメ リットを打ち消すぐらいに大きいかもしれない。したがって，配当政策の変更は企業 価値を高める可能性がある。 エ．配当によって敢えて内部留保を減らすと，資金調達の頻度を高めて外部の投資家から の監視にさらされる場合がある。その場合，経営者に対する規律を高めて株主・経営 者間のエージェンシー問題を緩和するという考え方がある。 オ．ア～エに適切な説明文はない。 R6 27 R6 28 問2 －2 自社株買いについて，適切な説明文を次のア～カの中から全て選びなさい。 ア．企業が自社株買いをした後に，我が国では買い戻した株式は速やかに消却しなければ ならない。 イ．完全資本市場において企業が自社株買いをすると，市場に出回っている株式数が減少 するため，需給バランスの改善によって株価が上昇する。 ウ．企業が自社株買いをするとき，我が国では買付期間と予定している買戻金額を公表し たうえで，流通市場で買付をしなければならない。 エ．株価が過大評価されている場合に自社株を買い戻すと，そのこと自体は自社株買いに 応じた株主に損失を与える。したがって，企業の経営者は株価が過小評価されている 場合に限って自社株買いを実施したがると想定できる。 オ．企業がいったん買い戻した株式を，再び投資家に売却することによって資金を調達す る行動は，インサイダー取引を禁止する規定に抵触するため，我が国の法律では認め られていない。 カ．ア～オに適切な説明文はない。 問2 －3 自社株買いを実施する直前において市場に出回っている株式数を5, 000 万株，そのと きの株価を20 円とする。また，企業が買い戻す株式数を1, 000 万株とし，買戻価格は実施 する直前の株価であるとする。このとき，自社株買いを実施した直後の株価を答えなさい。 ただし，税などを考慮に入れない完全資本市場を仮定する。 R6 29 R6 30 問題2 次の 問1 及び 問2 に答えなさい。なお，計算問題については，計算過程で端数が 生じる場合，計算途中では四捨五入せず，最終数値の指定単位での小数点第2 位を四捨五入 して小数点第1 位まで答えること。 問1 次の文章を読み，以下の 問1 －1 ～ 問1 －4 に答えなさい。 エンタープライズ・割引キャッシュ・フロー法を使って，A 社の企業価値及び理論株価 を算出することを考える。A 社の財務状況は以下のとおりである。1 年を1 期として，現 時点は，第1 期の期首とする。表1 は，第1 期末（1 年後）から第3 期末（3 年後）までの期待 される財務数値を示している。第4 期末以降のフリー・キャッシュ・フロー（FCF）は，第 3 期末のFCF と同額で永久に持続すると期待されている。現時点の負債（時価）は500 億 円，非事業用資産価値（時価）は100 億円である。法人税率は30 ％である。加重平均資本コ ストは10 ％である。発行済み株式総数は，5 千万株である。全てのキャッシュ・フローは 期末に発生する。 表1 A 社の財務データ （単位：億円） 期 第1 期末 第2 期末 第3 期末 営業利益 300 320 330 設備投資 120 120 120 減価償却費 60 60 60 運転資本純増 5 5 5 問1 －1 A 社の第1 期末のFCF を答えなさい。（単位：億円） 問1 －2 A 社の現時点での企業価値を答えなさい。なお，計算に当たって必要な場合には， 問1 －1 で解答した数値をそのまま用いること。（単位：億円） 問1 －3 A 社の現時点での理論株価を答えなさい。なお，計算に当たって必要な場合には， 問1 －1 及び 問1 －2 で解答した数値をそのまま用いること。（単位：円） R6 31 R6 32 問1 －4 エンタープライズ・割引キャッシュ・フロー法による企業価値評価に関する適切な説 明文を，次のア～オの中から全て選びなさい。 ア．FCF には，株主に帰属するキャッシュ・フローが含まれる。 イ．加重平均資本コストは，資本構成の比率をウェイトとして，配当利回りと借入金利を 平均したものである。 ウ．株主資本コストの推計に資本資産評価モデルを用いる場合，無リスク資産収益率の指 標としては，社債金利よりも国債金利のほうが適している。 エ．ターミナル・バリューは，企業の倒産リスクが高いときに加算される価値である。 オ．ア～エに適切な説明文はない。 問2 次の文章を読み，以下の 問2 －1 及び 問2 －2 に答えなさい。 類似企業比較法を使って，B 社の価値を算出することを考える。B 社は未上場企業であ る。同業種に属するX 社，Y 社，Z 社は上場しており，B 社の類似企業とする。表2 は， 各社の財務データである。 表2 各社の財務データ （単位：億円） B 社 X 社 Y 社 Z 社 営業利益 40 14 30 20 減価償却費 9 5 8 4 当期純利益 23 7 18 18 株式時価総額 80 140 110 負債（時価） 20 70 50 問2 －1 マルチプルとして類似企業の企業価値/EBITDA 倍率の単純平均値を用いて，B 社の 推定される企業価値を答えなさい。（単位：億円） R6 33 R6 34 問2 －2 別のマルチプルの候補として，⒜PER と⒝PBR がある。それぞれのマルチプルの分 母に用いられる一株当たり指標の組合せとして最も適切なものを，次のア～クの中から一つ 選びなさい。 ア．⒜純資産 ⒝当期純利益 イ．⒜営業利益 ⒝総資産 ウ．⒜当期純利益 ⒝純資産 エ．⒜総資産 ⒝当期純利益 オ．⒜営業利益 ⒝純資産 カ．⒜当期純利益 ⒝総資産 キ．⒜純資産 ⒝営業利益 ク．⒜総資産 ⒝営業利益 R6 35 R6 36 問題3 次の文章を読み，以下の 問1 ～ 問6 に答えなさい。 裁定機会が存在せず，一物一価の法則が成り立っている競争的な市場において，全ての ⑴情報が資産の市場価値に反映されるならば，資産のファンダメンタル価値（本来の価値）と 市場価値は一致する。このような競争的な市場では，個別証券のリスク・プレミアムはシス テマティック・リスクの影響を受ける。⑵システマティック・リスクを測定するためには， これ以上リスクを分散化することができない⑶効率的ポートフォリオを求める必要がある。 この効率的ポートフォリオを求めることができれば任意の証券の期待収益率を算出すること ができる。 証券の期待収益率を算出する関数において，ファクターとして一つの効率的ポートフォリ オで全てのシステマティック・リスクをとらえるモデルはシングル・ファクター・モデル， ファクターとして複数のポートフォリオでとらえるモデルは⑷マルチ・ファクター・モデル と呼ばれている。 問1 ⑴情報が資産の市場価値に反映されるという考えに効率的市場仮説がある。効率的市場仮 説に関する適切な説明文を，次のア～オの中から全て選びなさい。 ア．現在の証券価格には，過去の証券価格情報が全て反映されているという考えは，セミ ストロング・フォームの市場効率性と言われている。 イ．現在の証券価格には，全ての公開情報が反映されているという考えはストロング・ フォームの市場効率性と言われている。 ウ．セミストロング・フォームの市場効率性が成り立つならば，どのような公開情報を用 いた取引によっても一貫してリスクに見合った以上の収益を上げることはできない。 エ．現在の証券価格には，公開情報の一部が証券価格に反映されているという考えは，セ ミストロング・フォームの市場効率性と言われている。 オ．ア～エに適切な説明文はない。 R6 37 R6 38 問2 ⑵システマティック・リスクや⑶効率的ポートフォリオにおける適切な説明文を，次のア ～オの中から全て選びなさい。 ア．効率的ポートフォリオの期待収益率は，収益率の分散の水準が同じポートフォリオの 中で最も高い。 イ．個別証券の収益率の変動は，システマティック・リスクと一致する。 ウ．全ての証券に影響を及ぼすような証券価格の変動リスクは，分散可能リスクと呼ばれ ている。 エ．個別企業の証券価格に影響を及ぼすシステマティック・リスクを測る尺度にはベータ 値がある。 オ．ア～エに適切な説明文はない。 問3 証券の期待収益率を求めるモデルに，資本資産評価モデルがある。資本資産評価モデルに ついて適切な説明文を，次のア～オの中から全て選びなさい。 ア．資本資産評価モデルにおいて，投資家は競争的市場価格で全ての証券を売買できるこ とが仮定されている。 イ．資本資産評価モデルにおいて，全ての投資家は証券価格のボラティリティと期待収益 率について全く同じ期待を持つことが仮定されている。 ウ．資本市場線は，証券のベータ値と期待収益率の間に線形関係があることを示してい る。 エ．全ての投資家は平均分散アプローチに基づいてポートフォリオを選択することが仮定 されている。 オ．ア～エに適切な説明文はない。 R6 39 R6 40 問4 資本資産評価モデルのベータ値について適切な説明文を，次のア～オの中から全て選びな さい。 ア．ある証券のベータ値とは，その証券の収益率と市場ポートフォリオの収益率の共分散 を市場ポートフォリオの収益率の分散で除した値である。 イ．過去の収益率を用いて特定の証券のベータ値を推定する状況を考える。縦軸を証券の 超過収益率，横軸を市場ポートフォリオの超過収益率とした散布図において，最もよ くあてはまる直線の傾きはベータ値の推定値となる。 ウ．証券ごとにベータ値は異なるが，証券ごとのアンシステマティック・リスクがベータ 値に反映されることは全くない。 エ．市場ポートフォリオのベータ値はゼロであり，市場ポートフォリオより大きなベータ 値をとる証券は市場よりも激しい値動きをする傾向にある。 オ．ア～エに適切な説明文はない。 問5 現実世界において，投資家の中にはバイアスを伴った行動をとる場合がある。こうした投 資家の行動バイアスについて適切な説明文を，次のア～オの中から全て選びなさい。 ア．投資家は最初に取得した特定の情報に偏重した意思決定を行ってしまう行動バイアス がある。この行動バイアスはアンカリング効果と言われている。 イ．投資家は購入してから値上がりした証券を保有し続け，値下がりした証券をすぐに売 却したがる行動バイアスがある。この行動バイアスはディスポジション効果（気質効 果）と言われている。 ウ．投資家は他人の情報からの利益を期待し，過度に自分の情報を利用しない行動バイア スがある。この行動バイアスは情報カスケード効果と言われている。 エ．自らの知識，判断能力などを過大に評価し，過度なリスクを負うといった行動バイア スがある。この行動バイアスは自信過剰バイアスと呼ばれている。 オ．ア～エに適切な説明文はない。 R6 41 R6 42 問6 ⑷マルチ・ファクター・モデルにはファマ・フレンチの3 ファクター・モデルがある。 ファマ・フレンチの3 ファクター・モデルに関連する適切な説明文を，次のア～エの中から 全て選びなさい。 ア．3 つのファクターのうちの1 つは市場ファクターである。 イ．3 つのファクターのうちの1 つは規模ファクターである。規模ファクターは，企業の 株式時価総額が大きな株式のポートフォリオと時価総額が小さな株式のポートフォリ オのリターンの合計を通じて導き出されている。 ウ．簿価に比べ時価が低い株式（簿価／時価比率が高い株式）はグロース株と呼ばれ，逆に 高い株（簿価／時価比率が低い株式）はバリュー株と言われている。 エ．ア～ウに適切な説明文はない。 R6 43 R6 44 問題4 次の 問1 ～ 問4 に答えなさい。 問1 次の文章を読み，以下の 問1 －1 及び 問1 －2 に答えなさい。なお，計算過程で 端数が生じる場合，計算途中では四捨五入せず，最終数値の指定単位での小数点未満を四捨 五入して整数で答えること。 現在（期首）と将来（期末）からなる1 期間モデルを考える。A 氏の現在の富は2, 200 万円 であり，その内訳は現金200 万円と2, 000 万円の不動産である。現金は無リスク資産への投 資により1 期間で5 ％の収益率を確保できる。将来，不動産は2 ％の確率で災害に遭いそ の価値が0 円（損害は2, 000 万円）になるが，災害に遭わなかった場合の価値は2, 000 万円で ある。期間中の不動産の売却は考慮しない。期待効用の最大化を目的とするA 氏の効用U は将来の富W のみに依存し，U ＝ W の効用関数を仮定する。 問1 －1 A 氏の将来の富に関する確実性等価を答えなさい。（単位：万円） 問1 －2 A 氏の不動産が災害に遭った場合に損害を全額補償する保険がある。このとき，A 氏が自ら支払ってもよいと思う保険料の最大額を答えなさい。保険料は，現在において手持 ちの現金から支払う。なお，計算に当たって必要な場合には 問1 －1 で解答した数値を そのまま用いること。（単位：万円） 問2 次の文章を読み，以下の 問2 －1 及び 問2 －2 に答えなさい。なお，計算過程で 端数が生じる場合，計算途中では四捨五入せず，最終数値の指定単位での小数点第2 位を四 捨五入して小数点第1 位まで答えること。 現在（期首）と将来（期末）からなる1 期間モデルを考える。ある経済では，将来に同じ確率 で好景気と不景気という二つの状態のいずれかが生じる。この経済のもと，証券市場の市場 ポートフォリオの収益率，当該市場に属する二つの証券X とY の収益率は以下の表のとお り予想されている。市場ポートフォリオは効率的ポートフォリオであるとし，この1 期間に おける無リスク資産収益率は1 ％であると仮定する。このとき，以下の各問に答えなさい。 状態 市場ポートフォリオの収益率 証券X の収益率 証券Y の収益率 好景気 15 ％ 30 ％ 10 ％ 不景気 5 ％ －10 ％ 4 ％ R6 45 R6 46 問2 －1 証券X のベータ値を答えなさい。 問2 －2 証券Y のジェンセンのアルファ値を答えなさい。（単位：％） 問3 次の文章を読み，以下の 問3 －1 及び 問3 －2 に答えなさい。なお，計算過程で 端数が生じる場合，計算途中では四捨五入せず，最終数値の指定単位での小数点第2 位を四 捨五入して小数点第1 位まで答えること。 現在（期首）と将来（期末）からなる1 期間モデルを考える。現在の初期投資額が100 億円で ある投資プロジェクトZ がある。Z は将来の景気動向によってその価値が左右されるが，現 在の将来キャッシュ・フロー予測によると，Z の将来キャッシュフローの現在価値は110 億 円である。一方で，投資を期末まで延期することで，現在では判明していない景気動向が明 らかになる。ここでは，景気が良くなる場合と悪化する場合の2 つの状態のみを仮定し，将 来のZ の価値は，景気が良くなった場合には200 億円，景気が悪化した場合には50 億円に なると予想されている。この1 期間における無リスク資産収益率は5 ％である。 問3 －1 景気が良くなる場合のリスク中立確率を答えなさい。（単位：％） 問3 －2 投資プロジェクトZ を期末まで延期可能なリアル・オプションの現在価値を答えな さい。ただし，期末まで延期することで初期投資額は無リスク資産収益率の分だけ増加す る。なお，計算に当たって必要な場合には 問3 －1 で解答した数値をそのまま用いるこ と。（単位：億円） 問4 次の文章を読み，以下の問題に答えなさい。なお，計算過程で端数が生じる場合，計算途 中では四捨五入せず，最終数値の指定単位での小数点第2 位を四捨五入して小数点第1 位ま で答えること。 現在（期首）と将来（期末）からなる1 期間モデルを考える。現在，1 ドル150 円（直物為替 レート），1 期間のドル金利が5 ％，円金利が0. 5 ％である。このとき，無裁定条件が成立 するならば，現在における先渡為替レートは1 ドル何円になるか答えなさい。（単位：円） R6 47 R6 48 第2 問 問題4 参考資料 W W W W W W W W W W 10 3. 16 460 21. 45 910 30. 17 1360 36. 88 1810 42. 54 20 4. 47 470 21. 68 920 30. 33 1370 37. 01 1820 42. 66 30 5. 48 480 21. 91 930 30. 50 1380 37. 15 1830 42. 78 40 6. 32 490 22. 14 940 30. 66 1390 37. 28 1840 42. 90 50 7. 07 500 22. 36 950 30. 82 1400 37. 42 1850 43. 01 60 7. 75 510 22. 58 960 30. 98 1410 37. 55 1860 43. 13 70 8. 37 520 22. 80 970 31. 14 1420 37. 68 1870 43. 24 80 8. 94 530 23. 02 980 31. 30 1430 37. 82 1880 43. 36 90 9. 49 540 23. 24 990 31. 46 1440 37. 95 1890 43. 47 100 10. 00 550 23. 45 1000 31. 62 1450 38. 08 1900 43. 59 110 10. 49 560 23. 66 1010 31. 78 1460 38. 21 1910 43. 70 120 10. 95 570 23. 87 1020 31. 94 1470 38. 34 1920 43. 82 130 11. 40 580 24. 08 1030 32. 09 1480 38. 47 1930 43. 93 140 11. 83 590 24. 29 1040 32. 25 1490 38. 60 1940 44. 05 150 12. 25 600 24. 49 1050 32. 40 1500 38. 73 1950 44. 16 160 12. 65 610 24. 70 1060 32. 56 1510 38. 86 1960 44. 27 170 13. 04 620 24. 90 1070 32. 71 1520 38. 99 1970 44. 38 180 13. 42 630 25. 10 1080 32. 86 1530 39. 12 1980 44. 50 190 13. 78 640 25. 30 1090 33. 02 1540 39. 24 1990 44. 61 200 14. 14 650 25. 50 1100 33. 17 1550 39. 37 2000 44. 72 210 14. 49 660 25. 69 1110 33. 32 1560 39. 50 2010 44. 83 220 14. 83 670 25. 88 1120 33. 47 1570 39. 62 2020 44. 94 230 15. 17 680 26. 08 1130 33. 62 1580 39. 75 2030 45. 06 240 15. 49 690 26. 27 1140 33. 76 1590 39. 87 2040 45. 17 250 15. 81 700 26. 46 1150 33. 91 1600 40. 00 2050 45. 28 260 16. 12 710 26. 65 1160 34. 06 1610 40. 12 2060 45. 39 270 16. 43 720 26. 83 1170 34. 21 1620 40. 25 2070 45. 50 280 16. 73 730 27. 02 1180 34. 35 1630 40. 37 2080 45. 61 290 17. 03 740 27. 20 1190 34. 50 1640 40. 50 2090 45. 72 300 17. 32 750 27. 39 1200 34. 64 1650 40. 62 2100 45. 83 310 17. 61 760 27. 57 1210 34. 79 1660 40. 74 2110 45. 93 320 17. 89 770 27. 75 1220 34. 93 1670 40. 87 2120 46. 04 330 18. 17 780 27. 93 1230 35. 07 1680 40. 99 2130 46. 15 340 18. 44 790 28. 11 1240 35. 21 1690 41. 11 2140 46. 26 350 18. 71 800 28. 28 1250 35. 36 1700 41. 23 2150 46. 37 360 18. 97 810 28. 46 1260 35. 50 1710 41. 35 2160 46. 48 370 19. 24 820 28. 64 1270 35. 64 1720 41. 47 2170 46. 58 380 19. 49 830 28. 81 1280 35. 78 1730 41. 59 2180 46. 69 390 19. 75 840 28. 98 1290 35. 92 1740 41. 71 2190 46. 80 400 20. 00 850 29. 15 1300 36. 06 1750 41. 83 2200 46. 90 410 20. 25 860 29. 33 1310 36. 19 1760 41. 95 2210 47. 01 420 20. 49 870 29. 50 1320 36. 33 1770 42. 07 2220 47. 12 430 20. 74 880 29. 66 1330 36. 47 1780 42. 19 2230 47. 22 20. 98 29. 83 36. 61 42. 31 47. 33 21. 21 30. 00 36. 74 42. 43 47. 43 R6 49 R6 50 R6 51 R6 52 R6 53 R6 54 R6 55 R6 56